先贏後輸和先輸後贏

看到關於基金經理米勒（ Bill Miller）的新聞，原來他仍未退休，在管理一個規模不大的基金。 62歲的米勒曾經是基金明星，是基金公司 Legg Mason生招牌，最為人所知的戰績是，由 1991至 2005年連續十五年跑贏大市，成績比彼得林治（ Peter Lynch）還優勝。連續十五年做到一件不容易做到的事，肯定不是符碌，美國基金界選米勒為 90年代最出色基金經理。

可是，十五年功名可在三幾年間幻滅。 2006年米勒成績開始走下坡，不單跑輸大市，並且輸大錢， 2008年便輸掉 55%，基金排名榜由第一跌至包尾，基金客戶陸續離開米勒，傳媒一沉百踩，指米勒失去光環。米勒管理的基金 2006年高峰規模達 200億美元，之後五年基金成績受重創，加上客戶贖回， 2011年基金規模跌至 30億美元。

幾年間明星變成笑柄，米勒被迫離開他一手發揚光大的基金，之後很少看到關於他的新聞。原來米勒沒離開 Legg Mason，只是轉去管理一個規模較小的基金，地位大不如前。今日傳媒提起米勒，必定提到他從高峰跌至谷底之痛。

基金經理是一個殘酷職業，當紅時傳媒和客戶追捧，但成績一旦走樣，傳媒和客戶立即變臉。成功基金經理的共通點是，心理質素特強，普通人的情緒大都不能抵受大上大落波幅，市場分分鐘在變，基金經理心情像過山車上上落落，他們的內心世界，外間人難以想像。

米勒的故事有一個重要教訓，牽涉基金的規模。假如米勒成績是先輸五年，後贏十五年，他今日仍是基金明星，問題是次序掉轉，他先贏十五年，後輸五年。基金開始時，規模較小，即使輸錢，輸去的金額有限，外間不大注意。當基金規模膨脹，基金輸去的錢，金額變得很大，加上傳媒多踩一腳，在客戶間造成恐慌，基金公司和基金經理難以應對兵敗如山倒的情況。

基金規模小時，輸了錢有機會翻身，因為客戶人數有限，始終有客戶留下來。明星基金經理出事，成為大新聞，醜事傳千里，即使是如米勒的大師級基金經理也難翻身。米勒今日管理的基金，規模約 10億美元，是他高峰二十分之一。

米勒故事的教訓是，基金經理表現最出色的時候，通常是在基金創立初期，規模較小的時候。這時候基金經理雄心壯志，為揚名立萬，拼命創出佳績。基金規模較小，基金經理買賣股票出入自如，所做的事都在公眾視線以外。例如一個基金管理的策略是買細價股，基金規模小時可盡情發揮，但基金規模膨脹後，涉及金額增加，一買一賣動輒須公開申報，打草驚蛇。另外，基金表現愈好，愈多客戶追捧，基金規模很快大至不能只買細價股，基金經理須走出自己熟悉領域，失敗很多時是因成功開始。

我剛說過，成功基金經理特點是心理質素特強，他們活在壓力煲中，在混亂中保持清醒，發揮到應有水準。可是，心理質素怎強也難敵虛榮，情況甚至是，心理質素愈強的人，愈容易墮入虛榮陷阱。贏錢時，基金經理位於世界之巔，所有人在崇拜，基金經理難免會想：「一定有一些東西我是做得對，我要堅持這些信念。」問題是，信念和固執，只差一線。

米勒是價值投資者，他以前管理的基金，名字中有價值二字，標榜他的投資風格。 2008年金融海嘯爆發，米勒持有大量金融股，他不但沒減持，還加碼，因為他相信金融股的價值，股價下跌後價值變得更吸引，是應該買而不是賣。米勒當紅時，他這套價值投資法曾行得通，人家問他會繼續買一隻下跌的股份，買到幾時，他的答案是，買到股票仍有報價。

這幾年投資環境出現很大變化，對價值投資不利，因為市場上出現大量例如指數基金的投資工具，令不同類別股票一齊上落。價值投資者的技倆是，尋找滄海遺珠股，很多時要逆勢而行，但當大勢傾向齊上齊落，價值投資者發揮不到所長。環境轉變，米勒不肯變，結局是殘忍的。另一個買規模較小基金的原因，是年輕基金經理偏見較少，懂得處理轉變。

原文刊於：《壹週刊》

(http://thehousenews.com/finance/%E5%85%88%E8%B4%8F%E5%BE%8C%E8%BC%B8%E5%92%8C%E5%85%88%E8%BC%B8%E5%BE%8C%E8%B4%8F/)

我想話，如果米勒是先輸5年的話，他應該不用3年老早已經被人炒了，之後連贏番的機會都無！！