【明報專訊】港股於今年首三星期大幅下跌後，隨着人民幣匯價企穩，港匯跟隨轉強，恒生指數上周終於上升603點或3.2%，而上證指數則跌至逾一年低位後，到了周五才反彈，全周仍跌178點或6.1%。今期《Money Monday》封面故事專訪高盛私人財富管理部中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘，他對中港股市後市並不樂觀。他分析，內地於去年8月11日匯改後，未有減息降準大規模放水便將人民幣貶值，跟着見人民幣貶值太快又出手干預，向市場沽美元買人民幣穩定匯價，等同抽緊銀根，結果中港股市如江河日下，至今勁跌兩至三成。他認為，連串政策失誤後，目前內地決策當局已進退兩難，唯有暫時守住人民幣匯價，再加快進行經濟改革始可穩住市場信心。在不明朗因素增加下，他建議投資者暫時避開中港股市，轉投歐美股市，或索性持有現金避險。

明報記者 葉創成

今年以來中港股匯市場大幅波動，首周人民幣離岸價帶領在岸價貶值，拖累恒生指數及上證指數均大跌；第二周離岸人民幣拆息被挾高至100厘後，炒家轉戰港匯市場，恒指及上證指數分別下跌4.6%及9.0%，第三周人民幣在岸價及離岸價趨穩，惟港匯卻曾跌至弱方兌換區間，恒指全周下跌2.3%；上周人民幣在岸價及離岸價匯價續穩，港股受惠港匯轉強而反彈，惟上證指數仍錄得可觀跌幅（見表）。

沽美元買人幣 變相抽緊銀根

換言之，中港股匯市場於1月首周同步受壓，惟隨着人行於次周出手穩住人民幣匯價後，過去兩星期卻輪到中港股市輪流捱沽。哈繼銘接受訪問時指出，中港股市的沽壓並非始於1月，人民銀行於去年8月11日進行匯改，此後參考上日銀行間外匯市場收盤匯率以制訂人民幣中間價，至今人民幣在岸價及離岸價均貶值約6%，中港股市受累大跌，才是事件的根源。他認為，投資者應該問一個問題：「為什麼日圓及歐元先後於2012及2014年大幅貶值後，當地股市均造好，而人民幣去年8月貶值至今卻會導致中港股市大跌呢？」

內地體制問題 知錯而不改過

就上述問題，哈繼銘有一針見血的精闢分析：「日本央行於2012年推出量化寬鬆政策（QE），導致兩個結果：一是日圓貶值；二是日本股市上升。歐洲央行之後也在2014年推出QE，也是導致歐元貶值，但是股市上升，去年歐洲股市以當地貨幣計算在全球成熟市場漲得最多。但為什麼其他國家貨幣貶值都導致股市上升，而中國把人民幣貶值卻導致股市暴跌呢？因為中國無論是8月或最近這次，都沒有減息降準放鬆貨幣政策，就簡單把匯率貶值，這是『乾貶』。結果是你一貶值之後，大家都拋人民幣去買美元，央行卻又不希望人民幣貶值太快，只能把美元拋出去、把人民幣買回來，但令市面上可流通的人民幣減少，是一種緊縮的貨幣政策，結果是股市馬上就下跌了。我覺得正確的貶值方法，應該是像日本及歐洲央行通過寬鬆貨幣政策來導致的，不能夠本末倒置（見圖），（內地決策者）希望人民幣貶值就去貶值，因為這麼一貶的話，實際上是推行緊縮貨幣政策，這不單對經濟沒有帶來支持，反而帶來衝擊。」

供給側改革應由市場主導

哈繼銘指出，另一個更深刻的問題是，當局可能之前沒有經驗，所以在8月沒有減息降準便把匯率貶值，結果導致股市大跌。但為什麼當局未有汲取教訓，在過去兩個月又再重蹈覆轍呢？他分析，當局一錯再錯，可能屬體制問題，「我個人的猜想是，目前中央強調供給側（supply side）改革，所以（政府機構）再不敢提出任何需求方（demand side）的刺激方案了，而減息降準正正是刺激需求的手段。（領導人可能會說）『我們提出供給側改革，那你為什麼需求刺激措施又出來了？』」

根據哈繼銘的觀點，經濟體系不存在供應與需求的嚴格劃分，故即使中央推出供給側改革，不代表不可再用貨幣政策及財政政策去刺激需求；而參考外國經驗，所謂供給側改革，關鍵是善用市場機制去分配資源：「上世紀80年代列根當美國總統，戴卓爾夫人出任英國首相時，均以『政府放手、由市場來引導』的理念治國，當中英國便把不少國有企業出售或私有化，結果帶領經濟捱過短期陣痛後迎來中、長期持續增長。我覺得目前中國所提出的供給側改革是一個奇怪的東西，因為只要是政府主導的經濟，就談不上是一個真正意義上的供給側改革。而且在中國一談供給側改革的話，本來正確的事情都已經不敢作了。減息降準是很正常的事情，由此促成匯率貶值，所有的國家都是這樣做。你（內地決策當局）為什麼不去減息不去降準就乾貶值，結果是股市暴跌！」

領導人已表態 料短期以外儲撐匯價

哈繼銘認為，由於內地連番政策出錯，故已「把自己迫進牆角，之後就會進退兩難」。他解釋，目前市場已形成人民幣持續貶值的預期，惟國家領導人近日卻表明人民幣不會貶值，故他預料人行短期內已不可能減息降準，並且會以外匯儲備沽美元買人民幣捍衛匯價；惟外匯儲備料因此以每個月千多億美元的速度減少，以去年底約3.33萬億美元的外匯儲備計，幾個月內便會跌抵國際貨幣基金組織（IMF）按外匯充足性公式計算的2.8萬億美元警戒線水平，料屆時人行將加強外匯管制或讓人民幣有序貶值。

外圍因素亦不利人民幣匯價，哈繼銘指出，美國就業市場表現理想，料當地今年經濟按年增長2%至2.5%，大有條件加息，「在經濟復蘇的時候不加息的話，將來一旦經濟下滑，將來連減息的空間都沒有，所以加息也是創造政策儲備，為未來有必要時放鬆貨幣政策創造空間」，故他預測聯儲局今年將每季加息一次0.25厘，全年累積加息1厘。這樣的話，美元兌其他主要貨幣匯價將繼續升值，為人民幣帶來更大貶值壓力。

美今年料加息4次 人幣貶壓增

綜合上述分析，哈繼銘料人民幣今年底將貶值至「7算」水平，以在岸價上周收報6.5759水計，即年內人民幣將進一步貶值約6%。

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