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先贏後輸和先輸後贏

看到關於基金經理米勒( Bill Miller)的新聞,原來他仍未退休,在管理一個規模不大的基金。 62歲的米勒曾經是基金明星,是基金公司 Legg Mason生招牌,最為人所知的戰績是,由 1991至 2005年連續十五年跑贏大市,成績比彼得林治( Peter Lynch)還優勝。連續十五年做到一件不容易做到的事,肯定不是符碌,美國基金界選米勒為 90年代最出色基金經理。

可是,十五年功名可在三幾年間幻滅。 2006年米勒成績開始走下坡,不單跑輸大市,並且輸大錢, 2008年便輸掉 55%,基金排名榜由第一跌至包尾,基金客戶陸續離開米勒,傳媒一沉百踩,指米勒失去光環。米勒管理的基金 2006年高峰規模達 200億美元,之後五年基金成績受重創,加上客戶贖回, 2011年基金規模跌至 30億美元。

幾年間明星變成笑柄,米勒被迫離開他一手發揚光大的基金,之後很少看到關於他的新聞。原來米勒沒離開 Legg Mason,只是轉去管理一個規模較小的基金,地位大不如前。今日傳媒提起米勒,必定提到他從高峰跌至谷底之痛。

基金經理是一個殘酷職業,當紅時傳媒和客戶追捧,但成績一旦走樣,傳媒和客戶立即變臉。成功基金經理的共通點是,心理質素特強,普通人的情緒大都不能抵受大上大落波幅,市場分分鐘在變,基金經理心情像過山車上上落落,他們的內心世界,外間人難以想像。

米勒的故事有一個重要教訓,牽涉基金的規模。假如米勒成績是先輸五年,後贏十五年,他今日仍是基金明星,問題是次序掉轉,他先贏十五年,後輸五年。基金開始時,規模較小,即使輸錢,輸去的金額有限,外間不大注意。當基金規模膨脹,基金輸去的錢,金額變得很大,加上傳媒多踩一腳,在客戶間造成恐慌,基金公司和基金經理難以應對兵敗如山倒的情況。

基金規模小時,輸了錢有機會翻身,因為客戶人數有限,始終有客戶留下來。明星基金經理出事,成為大新聞,醜事傳千里,即使是如米勒的大師級基金經理也難翻身。米勒今日管理的基金,規模約 10億美元,是他高峰二十分之一。

米勒故事的教訓是,基金經理表現最出色的時候,通常是在基金創立初期,規模較小的時候。這時候基金經理雄心壯志,為揚名立萬,拼命創出佳績。基金規模較小,基金經理買賣股票出入自如,所做的事都在公眾視線以外。例如一個基金管理的策略是買細價股,基金規模小時可盡情發揮,但基金規模膨脹後,涉及金額增加,一買一賣動輒須公開申報,打草驚蛇。另外,基金表現愈好,愈多客戶追捧,基金規模很快大至不能只買細價股,基金經理須走出自己熟悉領域,失敗很多時是因成功開始。

我剛說過,成功基金經理特點是心理質素特強,他們活在壓力煲中,在混亂中保持清醒,發揮到應有水準。可是,心理質素怎強也難敵虛榮,情況甚至是,心理質素愈強的人,愈容易墮入虛榮陷阱。贏錢時,基金經理位於世界之巔,所有人在崇拜,基金經理難免會想:「一定有一些東西我是做得對,我要堅持這些信念。」問題是,信念和固執,只差一線。

米勒是價值投資者,他以前管理的基金,名字中有價值二字,標榜他的投資風格。 2008年金融海嘯爆發,米勒持有大量金融股,他不但沒減持,還加碼,因為他相信金融股的價值,股價下跌後價值變得更吸引,是應該買而不是賣。米勒當紅時,他這套價值投資法曾行得通,人家問他會繼續買一隻下跌的股份,買到幾時,他的答案是,買到股票仍有報價。

這幾年投資環境出現很大變化,對價值投資不利,因為市場上出現大量例如指數基金的投資工具,令不同類別股票一齊上落。價值投資者的技倆是,尋找滄海遺珠股,很多時要逆勢而行,但當大勢傾向齊上齊落,價值投資者發揮不到所長。環境轉變,米勒不肯變,結局是殘忍的。另一個買規模較小基金的原因,是年輕基金經理偏見較少,懂得處理轉變。

原文刊於:《壹週刊

(http://thehousenews.com/finance/%E5%85%88%E8%B4%8F%E5%BE%8C%E8%BC%B8%E5%92%8C%E5%85%88%E8%BC%B8%E5%BE%8C%E8%B4%8F/)

Bill Miller

我想話,如果米勒是先輸5年的話,他應該不用3年老早已經被人炒了,之後贏番的機會都無!!

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